招商期货：纸浆：疫情难去双刃剑供给虽稳难言紧

liukang20242周前 (04-18)166吃瓜1162

来历：新浪财经

纸浆期货自2018年11月上市以来，除了上市初期那段近千点振幅引起商场广泛重视外，一向不温不火。这和整个职业结构与习气相关。首要，大型纸厂习气长协定价，关于期货定价抱有置疑之心，其次，海外浆厂署理为坚持定价权，也不太乐意让价格过分通明，低迷的商场动摇率也令很多散户出资者远离，使得纸浆期货商场重视度不高。

不过，跟着时间的推移，商场对立逐渐累积。尤其是2020年头的新冠疫情，给死水一潭的商场带入了新的变量。疫情初期，纸浆期货体现微弱，成为少量几个在新年长假后没有跌落，反而反弹的期货种类。随后，纸浆期货也没有随其他工业品反弹，坚持区间震动。进入4月，又是纸浆期货与其他工业品违背，屡次测验4400的下方支撑。其时，商场纠结于究竟是加拿大高本钱浆厂减产导致的供给削减仍是全球新冠疫情下的需求缺乏。

海外浆厂2021年前没有大规模投产。从已知数据看，海外在2021年都没有大型浆厂停产，反而在疫情影响以及本钱要素下呈现了多例停产。不过跟着美元大幅增值，汇率要素利于加拿大企业下降本钱。

北欧低本钱浆厂扩展对华出口，争夺高本钱浆厂商场。瑞典、芬兰对华出口针叶浆同比大增，使得在海外停产布景下，我国针叶浆进口不减反增。

国内需求不济，纸厂倒逼浆厂降价。3月在高赢利布景下，纸厂开工率高位，导致库存累计，被逼停机减产去库，倒逼浆厂浆价。整个造纸职业，在需求欠安的状况下，下流纸厂赢利紧缩，上游浆厂坚持高赢利的结构并不健康，需求浆厂进一步让利。

2020年出资机遇展望。疫情仍是最大的不确定性，可是考虑到疫情关于供给端影响更大，咱们以为大逻辑上仍是逢高沽空为宜。

一、走势回忆

或许在进入2020年的之前，一切人都没有想到，2020年的上半年我国乃至全球会阅历如此巨大的改变。2月我国国内新冠疫情迸发，3月海外疫情逐渐迸发，4月美国疫情迸发，5月美国迸发种族抵触，6月过半，全球又面对疫情二次迸发的危险。可是，假如咱们回过头来，看看纸浆期货的行情，却意外的发现从年头到6月，纸浆期货价格在4400到4700这个狭隘的空间窄幅震动了半年。比较纸浆期货上市初期近千点的振幅，2020年上半年的行情能够说是波澜不惊。即便在新年长假后以及美国疫情大迸发道指暴降后的买卖日里，纸浆期货体现仍旧安静，惯性低开后很快反弹至前收盘邻近。

假如再进一步细分，2020年上半年纸浆期货价格阅历了4个阶段，先是节前因下流需求走好而一路上行至4700，随后跟着国内新冠疫情的发酵，在节前三天开端回调，回到中枢4550-4600一线，并在节后第一天跌至震动区间下沿；随后打开第三阶段的反弹，至4月初再次挨近4700的前高；终究因为终端需求低迷，纸厂文明纸库存过高被逼降价出货，引发了纸浆第四阶段的回调。在这四个阶段中还包含了海外浆厂因各种原因导致的停产与检修，可是从全体来看，海外供给扰动对价格趋势影响不大，商场更多时分是在买卖国内的终端需求状况。

图1：纸浆期货主力合约上市以来走势

材料来历：wind，招商期货研讨所

图2：纸浆期货主力合约2020年上半年走势

材料来历：wind，招商期货研讨所

二、纸浆无新增供给，但边沿改变加重

（一）海外浆厂2021年前无大规模投产

国内针叶浆进口依赖度到达99%，阔叶浆也在70%以上。因而，海外浆厂的产能投进决议了总供给的改变。从现在商场遍及承受的观点在2021年前并没有大型浆厂投产。不过因为2020年上半年疫情的影响，Arauco的MAPA项目（年产156万吨阔叶浆）以及Klabin的PUMA II（年产100万吨阔叶浆）呈现了罢工现象，尽管现在这两个大型项目均从头开工，可是考虑到这两个项目都在现在新冠疫情迸发的重灾区，仍旧存在很大不确定性，使得未来纸浆的投产预期进一步推后。此外，从核算看，所以针叶浆项目均在纸面方案上，并未实践施工，因而未来3年都没有大型针叶浆厂投产。

图3：全球针叶浆与阔叶浆浆厂投产核算

材料来历：WIND，招商期货研讨所

（二）短期供给存在问题

在纸浆没有大规模投产的布景下，2020年新冠疫情的影响使得供给端呈现了一些问题。先是智利纸浆巨子Arauco旗下的Arauco浆厂（年产针叶浆50万吨，阔叶浆30万吨）在3月25日宣告因有职工感染新冠病毒而暂时停产，随后加拿大West Fraser旗下的Cariboo（年产针叶浆35万吨）在4月20日也因新冠疫情呈现停产，实践影响产值约5万吨。接着，Arauco与Klabin在建项目也接连罢工。

此外从2019年国内纸浆价格大幅下挫以来，商场一向在评论的加拿大浆厂本钱问题逐渐发酵，据海外资讯组织信息，因为木片严峻本钱高企等原因，加拿大Canfor旗下Intercontinetal浆厂、Northwood浆厂以及George Prince浆厂接连发布停产检修告诉，随后Paper Excellence旗下Crofton浆厂（年产值34万吨）因木片缺少停产5天；5月底美森世界旗下Celstar浆厂（年产针叶浆42万吨）也宣告7月进行停产检修。再考虑到年头Paper Excellence旗下的Northern Pulp因环境问题而彻底停产，加拿大浆厂的这轮检修与停产对商场引起了必定冲击。

不过从国内期货价格的反响看，好像影响力在边沿递减。Northern Pulp是在1月爆出停产音讯的浆厂，其时国内期货价格呈现了较大涨幅，可是跟着各种浆厂停产以及检修新闻的持续迸发，国内期货价格反响越来越小，最近的Celstar的检修音讯对盘面简直没有什么影响。国内期货价格好像更多的重视于需求端的故事。

为什么外盘供给问题对国内影响力越来越小呢？

表1：海外疫情影响停产状况

材料来历：上市公司陈述，招商期货研讨所

（三）加拿大高本钱浆厂彻底退出短期仍旧难见

从2019年国内纸浆价格大幅下挫以来，商场就一向在评论的加拿大浆厂本钱问题，从一张撒播广泛的海外资讯组织的本钱曲线图能够发现，加拿大的针叶浆本钱是最高的，遍及在600美元/吨以上。在需求放缓的布景下，正常逻辑下，将经过倒逼加拿大高本钱浆厂停产来逐渐出清产能。而从上一年开端，零散有加拿大浆厂停产，而本年正如前文所述，加拿大浆厂呈现了较为密布的停产检修，好像这个逻辑得到了印证。可是，假如咱们细心看加拿大浆厂的停产方案，却会发现，加拿大浆厂大多数都是停产检修，根本没有呈现彻底停产出清的现象，仅有的破例是Northern pulp，不过也是因为环保的原因。那么是什么使得加拿大浆厂如此具有耐性呢？

首要，纸浆职业或许说整个造纸职业是一个周期性职业，浆厂或许纸厂通常会阅历几年大赚特赚的昌盛期，也会阅历亏本期，为了安稳客户不被挤出商场，浆厂在其时困难期往往会咬紧牙关死撑。因为正如前文所述，未来并没有大规模的产能投进，因而只需撑过此轮低迷期，或许说只需撑到其他企业产能出清，跟着需求逐渐康复，那么谁能坚持就能笑到最后。因而，加拿大浆厂谁也不乐意在现在彻底关停退出商场，因为一旦这么做了，就会永久的失掉客户，让出商场比例。

其次，从本钱曲线看，加拿大浆厂根本本钱相似，且具有500万到600万吨产值供给，因而只需有一两家加拿大大型浆厂退出商场，就会形成供给边沿上大幅缩短，只需需求不变，就会推升价格，令价格脱离本钱区间。因而，加拿大浆厂谁也不乐意让出自己的比例。

第三点，也是最重要的一点，假如咱们细心去看加拿大浆厂的财报，就会发现在阅历了上一年三季度惨白的运营后，加拿大浆厂的本钱大幅下降。其间低油价以及美元大幅增值导致的加元价值下降是其间一个首要的推进力。当然，浆厂经过财政处理的办法调整赢利，也是一种或许，经过上一年3季度大幅调整亏本与减记以及林浆一体化下赢利分配的方法，令2020年的季报体现靓丽。就拿商场认可度适当高的Canfor为例，其2019年前两个季度纸浆本钱在620美元/吨左右，可是到第三季度公司呈现巨额亏本时，其纸浆本钱依据咱们的核算高达719美元/吨，而到2020年一季度，其纸浆本钱现已降到了540美元/吨，而其在国内均匀出售价格在570美元/吨（包换部分解机浆）。

因而，尽管加拿大纸浆仍旧归于本钱较高的部分，可是等待它彻底停产产能出清的阶段还为时过早。加拿大纸浆本钱除了受其本身木片与人工本钱的影响，更多还需求考虑美元兑加元汇率以及油价的改变。一起也是与北欧与南美低本钱浆厂价格博弈的问题。假如这些国家库存快速累积需求快速去库，并大幅调低价格，那时或许才是要评论的真实机遇。

表2：北美上市公司纸浆本钱

材料来历：上市公司陈述，招商期货研讨所

（四）北美造浆木片缺少最坏时间或许现已曩昔

前面提到，加拿大纸浆本钱中有很大一部分是木片本钱。而在曩昔的一年，海外木片的确呈现了显着的上涨。原因首要是造浆用木片是木材的边角料部分，因为美国房地产弱复苏，关于木材需求大幅削减，导致锯木厂呈现很多关停，而使得造浆用的木片供给削减。在浆厂开工状况相对安稳的状况下，木片求过于供。因而商场开端忧虑假如状况进一步恶化的话会导致木片库存下降到安全库存之下，倒逼浆厂停产。

木片的数据相对偏少，可是从咱们的监控数据看，好像木片缺少最坏的状况现已曩昔。首要，木片产值从上一年12月份触底后，本年1月与二月均环比添加。并且在产值环比添加的状况下，2020年2月的木片库存现已创出了近两年的新高。从数据看，实践上木片库存从上一年上半年就逐渐开累积，库存添加的原因首要仍是需求的削弱，从上一年上半年开端加拿大整个的纸浆产值就呈现了下降。

此外作为参阅，咱们盯梢了北美木材期货的价格以及木材上市公司的股价，发现自年头因疫情呈现恐慌性跌落以来，上述期货与股票价格均全面反弹，尤其是木材上市公司的相关股票，反弹起伏远好于SP500指数。而从美国房子数据看，房地产数据从2019年下半年开端从颓势中逐渐康复，尽管在2020年3月遭受了新冠疫情的冲击，可是美联储低利率的方针将推进房地产商场的康复，有海外研讨组织以为，新冠疫情首要影响低收入阶级，而这一人群关于房地产商场影响有限。跟着房地产商场的复苏，北美大型木材企业的剧木厂开工率敏捷进步，全美第四大木材企业旗下80%的锯木厂现已开工，这也必将添加木片的供给。

图4：加拿大木片产值

材料来历：加拿大政府网站，招商期货研讨所

图5：加拿大木片库存

材料来历：加拿大政府网站，招商期货研讨所

图6：美国木材期货价格走势

材料来历：wind，招商期货研讨所

图7：3月以来木材上市公司与标普500指数涨跌幅

材料来历：wind，招商期货研讨所

图8：美国房价指数与房地参景气指数

材料来历：wind，招商期货研讨所

图9：美国房子营建答应、新屋开工

材料来历：wind，招商期货研讨所

（五）疫情关于供给的影响低于预期

尽管商场再三评论新冠疫情迸发或许从供给端对纸浆职业发生晦气影响，并且的确从年头开端各大浆厂均呈现了因疫情影响而导致的停产。可是全体发运量以及我国的进口量并没有呈现削减，1-5月国内纸浆进口量乃至同比添加了20%以上。从细分种类看阔叶浆进口量阔叶浆进口量同比增幅大于针叶浆。首要是巴西与印尼两大阔叶浆出口国发货正常，国内进口量储蓄持续添加。尽管巴西国内疫情严峻，可是其港口发运量并没有收到任何影响。反而5月份纸浆发运量环比添加了20%，单月发运量153万吨，挨近近2年的最高水平。

而尽管智利针叶浆发运量针叶浆发运量呈现削减，首要是Arauco旗下浆厂从2019年开端方案转产溶解浆，并因邻近河水干旱原因导致转产一向不顺利。假如扣除这一浆厂产值，实践2020年智利发运量与2019年比较改变不大。

不过因为疫情归于外生变量，咱们无法猜测后续的发展趋势以及政府是否会采纳封闭浆厂乃至港口的办法，因而疫情仍旧是现在供给端的一个危险点，需求亲近重视。

图10：国内纸浆算计（针阔废纸浆等）进口量（单位：万吨）

材料来历：海关总署，招商期货研讨所

图11：国内针叶浆进口量

材料来历：海关总署，招商期货研讨所

图12：国内阔叶浆进口量

材料来历：海关总署，招商期货研讨所

图13：国内巴西阔叶浆进口量累计

材料来历：海关总署，招商期货研讨所

图14：国内印尼阔叶浆进口量累计

材料来历：海关总署，招商期货研讨所

图15：巴西纸浆月度发运量以及同比改变（单位：千吨）

材料来历：巴西官方网站，招商期货研讨所

（六）非传统区域针叶浆进口添加加速

从加拿大的发运数据看，其实本年1-4月从加拿大发往我国的纸浆量同比是下降的，可是假如看我国进口数据，能够发现针叶浆进口量并没有呈现显着下滑。假如把加拿大进口量去掉，或许把传统的前五大针叶浆进口国智利、加拿大、俄罗斯、美国和芬兰去掉，咱们能够发现加拿大以外或许五国以外区域针叶浆进口呈现了较为显着的添加。

而这其间，芬兰与瑞典的针叶浆进口量占了很大部分。并且本年上半年，上期所也将北欧的蓝森林针叶浆列为上期所针叶浆的第12个交割品牌。

从本钱曲线也能够发现，北欧针叶浆本钱在500美元/吨左右，低于加拿大的针叶浆本钱。因而，假如加拿大真的呈现本钱要素的减产，北欧等地的针叶浆也能部分进行替代，究竟北欧的针叶从树种上来说和加拿大的没有太多差异。

图16：加拿大针叶浆出口我国累计值

材料来历：国家核算局，招商期货研讨所

图17：我国进口加拿大针叶浆累计

材料来历：国家核算局，招商期货研讨所

图18：我国进口瑞典针叶浆累计

材料来历：国家核算局，招商期货研讨所

图19：我国进口芬兰针叶浆累计

材料来历：国家核算局，招商期货研讨所

图20：加拿大外针叶浆进口阅览累计值

材料来历：国家核算局，招商期货研讨所

图21：传统五国外针叶浆进口月度累计值

材料来历：国家核算局，招商期货研讨所

三、纸浆需求

（一）国内文明纸需求走弱

本年1-4月，国内文明纸商场价格走了一波过山车行情。在新年往后，文明纸商场价格并没有因疫情影响而走弱，仍旧坚持新年前的价格，对应低迷的浆价，使得文明纸企业赢利高企，而高赢利导致高开工，在需求欠安的状况下，纸厂库存敏捷累积。4月国内不管是铜版纸仍是双胶纸库存都处于近期的最高水平，终究使得纸厂被逼大幅降价。文明纸的走弱，引发了纸浆价格呈现了回调。

从现在最新数据看，因为纸厂四月底开端的降价，令本钱库存呈现了必定下降，叠加校园开学等的书本收购，需求呈现了必定转好，全体开工率有必定进步，下流纸厂存在补库现象，纸浆出售走好，港口出货也坚持在正常水平。

不过，从更长周期来看，因为疫情的重复以及全体经济增速的放缓，文明纸的需求很难彻底康复，乃至还有走弱的或许。

图22：双胶纸产值与开工率

材料来历：卓创资讯，招商期货研讨所

图23：双胶纸库存

材料来历：卓创咨询，招商期货研讨所

图24：铜版纸产值与开工率

材料来历：卓创资讯，招商期货研讨所

图25：铜版纸库存

材料来历：卓创咨询，招商期货研讨所

（二）国内日子用纸需求透支

日子用纸的需求跟着我国人均收入的进步而逐渐开释，是近几年以来纸浆需求增速最快的部分。因为疫情的影响，日子用纸的需求也在年头得到了极大的开释，量价齐升，使得简直一切日子用纸企业悉数开机出产。尽管高供给下，需求坚持安稳，可是这部分需求中也包含了一部分透支未来的需求。进入5月，跟着文明纸的调价，日子用纸也呈现了向下调价，河北木浆大轴价格全面跳水，乃至跌破了新年后因疫情迸发而大幅停产下木浆大轴的最低价格水平。

现在日子用纸需求因为618要素的影响暂时有些康复，不过整个职业库存有必定累积，特别是终端顾客囤货较为显着，透支了未来的消费，所以，咱们并不看好未来的消费。

图26：河北木浆大轴价格

材料来历：卓创资讯，招商期货研讨所

图27：日子纸产值与开工率

材料来历：卓创资讯，招商期货研讨所

（三）国内白卡包装纸商场体现低迷

国内包装纸需求相对低迷，库存高企而开工率不高。不过社会零售消费在阅历3月份的低迷后敏捷反弹，报复性消费或许关于白卡纸的需求供给了必定支撑。不过看白卡的库存数据仍旧不是那么达观，库存接连多个月累积至前史高位。和文明用纸相似，纸厂被逼停机下降开工率以去化库存。

不过社会零售消费究竟能否持续走好还存在必定疑问。现在最大的不确定性便是疫情的影响，跟着北京疫情的从头迸发，需求端的忧虑在加重，不管文明纸仍是包装纸都将因疫情而使需求再次萎缩，而对日子纸来说却是可贵的利好。

图28：白卡月度产值与开工率

材料来历：卓创资讯，招商期货研讨所

图29：白卡库存天数

材料来历：卓创资讯，招商期货研讨所

四、纸浆库存与本钱

（一）港口库存有从头累库痕迹，阔叶浆压力大于针叶浆

因为纸浆数据相对匮乏，因而纸浆库存以及全球发运量的改变给了咱们一个很好的窗口来一窥纸浆供需的改变。

依据卓创发布的国内四港库存数据，2020年上半年纸浆库存先累库后去化全体仍旧处于一个较高的水平。尤其是5月开端，随同下流开工率的下降，纸浆库存呈现了必定的反弹，现在库存挨近200万吨的水平。从库存结构看，首要阔叶浆为主，而依据海外发运数据计算，未来阔叶浆的到港量将持续添加，阔叶浆压力大于针叶浆。

从PPPC的发运量以及库存数据看，全球木浆供给相对足够，2020年上半年发运量处于近几年的最高水平，特别是阔叶浆。而从库存天数来说也反响了这个问题，阔叶降供给压力大于针叶浆。

而欧洲的状况略有不同，其针叶浆库存在年头至今呈现了较大的累积，库存天数高于均匀水平，或许仍是疫情影响下导致文明纸的需求受到了按捺。

图30：纸浆国内四地库存

材料来历：卓创资讯，招商期货研讨所

图31：全球木浆发运量（万吨）

材料来历：wind，招商期货研讨所

图32：全球针叶浆发运量

材料来历：wind，招商期货研讨所

图33：全球阔叶浆发运量

材料来历：wind，招商期货研讨所

图34：全球木浆库存天数

材料来历：wind，招商期货研讨所

图35：欧洲木浆库存天数

材料来历：wind，招商期货研讨所

图36：欧洲针叶浆库存

材料来历：wind，招商期货研讨所

（二）下流纸种赢利水平下降

纸厂本钱一向是个研讨的难题。因为各地纸价多种多样，且各纸厂纸张的配比各不相同，很难核算出一个清晰的盈亏状况。咱们一致以大厂出厂价为规范减去纸浆价格来预算赢利改变的状况下，从下图能够发现，其时价格水平下，纸厂赢利全面下行。从纸厂反响的状况看，部分文明纸处于盈亏平衡边际，可是也有部分纸厂活跃分配配方，添加辅料量以坚持必定赢利。

赢利的走弱叠加库存的添加，下降了纸厂开工率，也按捺了纸浆的需求。因而，咱们说纸浆其时的中心在于下流的需求。假如需求持续低迷，那么在纸厂赢利大幅走弱，而浆厂坚持较高赢利的状况下，整个职业是不健康的，必定下流倒逼上游让渡一部分赢利。因而在下流需求欠安的状况下，浆价仍旧有必定下降空间。

图37：胶版纸出厂价-银星

材料来历：wind，招商期货研讨所

图38：铜板出厂价-银星

材料来历：wind，招商期货研讨所

图39：白卡出厂价-银星

材料来历：wind，招商期货研讨所

图40：河北木浆大轴-俄针

材料来历：wind，招商期货研讨所

五、2020年下半年行情猜测与出资主张

咱们觉得纸浆的中心问题在于下流各纸品的需求状况。上游供给端其实相对安稳，浆厂本钱也大致清楚，但下流终端较为涣散，导致信息传导并不通明。不过从逻辑上来说假如需求持续低迷，那么在纸厂赢利大幅走弱，而浆厂坚持较高赢利的状况下，整个职业是不健康的，必定下流倒逼上游让渡一部分赢利。因而在下流需求欠安的状况下，浆价仍旧有必定下降空间。

现在最大的不确定性是疫情的影响，其实疫情相似一把双刃剑，关于供需双方都有严重影响。供给端，一旦智利或巴西因疫情难以操控而采纳全国罢工停产方针，那么必然影响供给；需求端，疫情迸发下的停产罢工停学都会下降制品需求，比方国内本来即将降临的校园讲义收购也会因故拖延或许撤销。疫情归于外生变量，也是一个最大的不确定性要素。

操作上，考虑到疫情关于供给端影响更大，咱们以为大逻辑上仍是逢高沽空为宜。

招商期货徐世伟

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